作者: 南野东亦  / 

Circle 和 Coinbase（下篇）：故事讲完了，现在拆合同、法律和算术

ZK Labs Research｜市场观察｜2026-09-20

ZK Labs 市场观察 ｜ USDC 越做越大，到底是谁从这门生意里拿走了更多的钱？——上篇给了故事，这篇给证据。 署名：南野东亦 ｜ 2026-09-20 数据截点：2026-09-19（Circle S-1/A、Q2 FY26 10-Q、Collaboration Agreement、GENIUS Act 立法文本及哥伦比亚法学院分析） 声明：本文为公开研究文稿，不涉及任何个人资产持有情况、交易记录与交易信号。

摘要

上篇把 Circle 和 Coinbase 的十年讲成了一部连续剧：初遇、合资、分家、重新绑定。

但故事只是包装。对投资人来说，真正决定 CRCL 价值的是三样东西：合同怎么写的、法律怎么看、算术怎么算。

这篇拆开这三层，得到六个和主流叙事不同的结论：

第一，分成不是 2023 年「分家」时发明的。SEC 文件显示，两份更早的分成协议（2019 年 6 月、2020 年 7 月）在 Centre 时代就已运行。2023 年改变的只是治理权，不是分钱逻辑。

第二，真实分账公式比「Coinbase 平台 100%、其他五五分」复杂一层：Circle 先留发行方留存和自有平台收益，Coinbase 拿走其平台内的全部收益，剩余生态收入再对半分——而 Binance 等伙伴的分成要从这里面扣。

第三，2024 年 Circle 收入 16.8 亿美元，其中 9.079 亿付给了 Coinbase——占收入的 54%。毛收益率 4.9%，Circle 净留存约 4.1%。这不是「兄弟情」，这是渠道经济学。

第四，GENIUS Act 第 4(a)(11) 条禁止发行商向稳定币持有者支付任何形式的利息。哥伦比亚法学院 2025 年 12 月的论证指出：Coinbase 托管钱包在法律上就是 USDC 的持有者，Circle 按持有量向其支付储备收益，很可能违反该条款。这是这段关系里最大的未定价风险。

第五，真正的「去 Coinbase 化」不在 Arc 的叙事里，而在报表里：Circle 自有平台份额一年内从日均 7.4% 升到 19.5%。

第六，Q2 经营利润年化约 1.37 亿美元，而当前估值隐含约 7.12 亿美元——差 5 倍。中间的缺口，要么靠增长填，要么靠降息周期结束填，要么根本填不上。

一、被忽略的史前史：分成从 2019 年就开始了

上篇讲「2023 年 8 月分家」，容易让人以为分钱规则也是那时才有的。

SEC EDGAR 上的 Collaboration Agreement（EX-10.1）第 7.5 条写得清楚：这份 2023 年 8 月 18 日生效的新协议，继承了两份更早的协议——

也就是说：USDC 2018 年 9 月发行，到 2019 年年中，两家就已经在按协议分配储备收益了。Centre 联盟时代（2018-2023）的「共同治理」，底下一直垫着一份分成合同。

这改变了对 2023 年那场「分家」的理解：

Centre 解散改变的是治理权——谁发行、谁持有智能合约钥匙、谁能决定上新链。 它没有发明分钱，只是把 2019 年就开始的分钱逻辑，按新的力量对比重新写了一遍。

按当时路透社等媒体的报道，Centre 时代两家的安排大致是对储备收益对半分；2023 年的新协议则改成：Coinbase 平台内的 USDC 收益 100% 归 Coinbase，其余部分再按新公式分。这个改动的方向耐人寻味——它正式承认了 Coinbase 作为渠道的议价权。

二、真实的分钱公式：比「100% / 五五分」多一层

上篇把公式简化成两句话：Coinbase 平台内 100% 归 Coinbase，平台外五五分。

这个简化大体正确，但漏了一层结构。根据 Circle 上市文件对 Collaboration Agreement 的披露，真实的顺序是：

第一步，从储备毛收入里先扣掉 Circle 的发行方留存（issuer retention）——这是发行、合规、储备管理的对价，归 Circle。

第二步，各方的平台收益（platform-related economics）归各方：USDC 躺在 Coinbase 托管产品里的，收益归 Coinbase；躺在 Circle 自有基础设施里的，归 Circle。

第三步，剩下的生态收入（ecosystem income）——也就是流落在其他交易所、链上、企业金库里的那部分 USDC 产生的收益——由 Circle 和 Coinbase对半分，但要先扣除已批准的伙伴支付（比如 Binance）。

为什么要较这个真？因为三层结构意味着：

同样增长 1 美元的 USDC 流通量，落在谁的地盘上，Circle 的留存率完全不同。

落在 Coinbase 平台里，Circle 基本拿不到；落在 Circle 自有渠道里，Circle 全拿；落在生态里，Circle 拿一半（再扣伙伴成本）。

这就把问题从「USDC 增长多快」变成了「增长的 USDC 落在哪里」。这是理解后面所有数字的钥匙。

三、不只 Coinbase：一门到处付费的分销生意

Circle 的 S-1 还披露了另一件事：2024 年 11 月，Circle 与 Binance 达成协议——一次性支付 6,025 万美元，外加按 Binance 平台 USDC 持有量计算的月度激励费。

把 Coinbase 和 Binance 放在一起看，画面就完整了：

USDC 是 Circle 发行的产品，但它的利息收入，一半以上属于渠道。 Coinbase 是最大的渠道，但不是唯一的渠道。

2024 年全年的账本（S-1 口径）：

一个直观的类比：Circle 像一家消费品公司，USDC 是它的产品，储备利息是它的营收——但货必须摆进连锁商场的货架，而商场要拿走销售额的一半以上。

这不是说这个模式不成立。渠道分账是所有消费品生意的常态。但它是理解 CRCL 利润表的第一变量：在谈收入增长之前，先谈留存率。

四、利率的算术：量 +25%，只换来净 +5%

上篇给了 Q2 FY26 的数字：USDC 平均流通量同比 +25%，储备收入只 +5%。

这次把桥拆开（Circle 自己披露的储备收入桥）：

25% 的量，被 66 个基点的价，吃掉了四分之三。

再看敏感性。S-1 的静态测算：利率每下降 1 个百分点，储备收入减少约 4.41 亿美元。Q2 的动态口径更细：收益率每变动 1 个百分点，年化毛收入影响约 7.65 亿美元，其中约 3.6 亿美元会被分销成本的联动下降部分对冲——因为分给渠道的钱也变少了。

但对冲是不完全的。Circle 自己的测算显示：

在分销经济结构不变的前提下，储备收益率若从 3.5% 降到 2.5%，USDC 余额需要再增长 40%，才能保平毛利息收入。

20% 的增长不够，30% 也不够，要 40%。

这就是为什么「USDC 还在高速增长」和「Circle 利润还在高速增长」是两个问题。市场叙事讲的是前者，利润表回答的是后者。

五、GENIUS Act：藏在脚注里的定时炸弹

现在讲最深的一层——也是市场讨论最少的一层。

2025 年 7 月，美国通过 GENIUS Act，建立了联邦层面的支付型稳定币监管框架。其中第 4(a)(11) 条规定：

「任何获准的支付型稳定币发行商，不得** solely 因持有、使用或留存该稳定币，而向其持有者**支付任何形式的利息或收益（无论是现金、代币或其他对价）。」

立法本意是让稳定币回归支付工具，防止其变成高息存款的替代品、冲击银行体系。

问题出在「持有者」（holder）这个词。

Coinbase 用户钱包里的 USDC，在链上是由 Coinbase 的托管地址持有的。法律上，Coinbase 就是这部分 USDC 的持有者。而 Circle 付给 Coinbase 的钱，恰恰是按 Coinbase 平台上的 USDC 持有量计算的、来源于储备利息的分成。

哥伦比亚法学院 2025 年 12 月的分析把这个矛盾摆上了台面：

如果 Coinbase 是其托管钱包中 USDC 的持有者，那么 Circle 按持有量向 Coinbase 支付储备收益，就是在「 solely 因持有」而向持有者支付利息——这正是第 4(a)(11) 条所禁止的。

Circle 的 S-1 自己也承认：「Coinbase 平台上流通的 USDC 占比越大，应支付给 Coinbase 的储备收入占比就越大。」

这场博弈的阵营很清楚：

为什么说这是最大的未定价风险？

因为 2029 年的续约、Arc 的成败、甚至降息周期，都只是改变这段关系的经济结果； 而 GENIUS Act 的「持有者」解释一旦收紧，是要强制重构这段关系的经济结构——无论合同怎么写。

市场对降息风险讨论得很充分（估值里已经计入了），对这条法律风险讨论得很少（估值里大概率没计入）。

六、真正的「去 Coinbase 化」：不在 Arc，在报表里

上篇把 Arc 称为 Circle 的「去 Coinbase 化」通道。深挖之后，这个判断要修正。

因为去 Coinbase 化已经在发生了，而且不在链上，在分销报表里：

结合第二节的公式，这意味着：

增长的 USDC 里，落在 Circle 自有地盘的比例在快速上升。 每一美元从 Coinbase 平台迁移到 Circle 自有渠道，Circle 的留存率就从「接近零」变成「百分之百」。

Arc 的真正意义，可能不是「再造一条链」的宏大叙事，而是这个趋势的基础设施化：给机构一个把 USDC 放在 Circle 体系内的理由。

当然，硬币的另一面也要看清：自有渠道不是免费的。获客、流动性支持、集成投入、优惠定价，都是成本。自有份额 19.5% 的边际利润率，未必等于账面留存率。这个问题，要等后续财报的分渠道数据来回答。

七、估值的裂缝：隐含 7.12 亿 vs 实际年化 1.37 亿

最后把算术落到估值上。

当前 CRCL 市值对应约 25 倍 EV/经营利润。这个倍数隐含的年经营利润大约是 7.12 亿美元。

而 Q2 FY26 的实际经营利润年化约 1.37 亿美元。

中间差 5 倍。这 5 倍的缺口，市场指望用什么填？

看三个事实：

一，FY2025 是亏损的。 全年毛收入约 27 亿美元，但持续经营亏损约 7,000 万美元——其中包含 4.24 亿美元的 IPO 相关股权激励。剔除后也远谈不上高利润率。

二，现金流里有一次性成分。 2026 上半年经营现金流 5.385 亿美元，但其中 2.22 亿来自 ARC 代币私募（记为递延收入）——这是预收的承诺，不是已实现的收入，且附带履约义务。

三，税率是临时的。 Q2 有效税率仅 7.8%，靠的是亏损结转和股权激励抵扣。把它当永续税率，会高估正常化盈利。

这三条不是看空的理由，而是校准的理由：CRCL 的估值计入了大量「转型成功 + 利率不深跌 + 分销经济学不变」的假设。每一条假设，都对应本文前面的某一节。

八、六个独立观点

把全部证据摊开，我的六个判断如下。每一条都标注依据。

观点一：这段关系的本质不是「塑料兄弟情」，是渠道经济学。 证据：2024 年收入 16.8 亿，付 Coinbase 9.079 亿（54%），另付 Binance 6,025 万一次性 + 月度分成；净留存收益率 4.1% vs 毛 4.9%。 推论：分析 CRCL 应该像分析消费品公司——先看渠道费率，再看营收增长。

观点二：2023 年的「分家」被市场高估了戏剧性。 证据：EX-10.1 第 7.5 条引用的 2019/2020 两份分成协议。 推论：治理权变更（谁发行）和经济结构延续（怎么分钱）是两件事。市场把前者当成了后者。

观点三：GENIUS Act 的「持有者」解释是最大的未定价风险。 证据：GENIUS Act 第 4(a)(11) 条文；哥伦比亚法学院 2025-12 分析；银行阵营游说；OCC 规则制定未决。 推论：这个风险一旦落地，影响大于降息和续约——因为它动的是分账结构本身。当前估值大概率未计入。

观点四：真正的「去 Coinbase 化」已经发生，但市场在盯 Arc。 证据：自有平台份额日均 7.4% → 19.5%；Coinbase 相关费用同比略降。 推论：观察 CRCL 的渠道结构变化，比分辨率低地争论 Arc 叙事更有信息量。

观点五：降息算术比增长叙事更硬。 证据：量 +25% 只换来净 +5%；收益率 3.5%→2.5% 需余额 +40% 保平。 推论：在利率路径明确前，「USDC 高增长」不能自动翻译成「利润高增长」。

观点六：估值计入了太多「都顺利」。 证据：隐含年经营利润 7.12 亿 vs 实际年化 1.37 亿；FY2025 亏损 7,000 万；现金流含 2.22 亿代币预收。 推论：这不是看空，是校准——每一个看多假设都对应一个可证伪的观察点。

Trade View

WAIT（与上篇一致，但等待的理由变了）

上篇等的三个答案：利润转化、渠道依赖、利率支撑。

这篇把它们换成三个更可证伪的观察点：

  1. GENIUS Act「持有者」规则怎么落地——OCC 规则制定与 Circle 牌照申请是观察窗口；
  2. 自有渠道份额能否继续稀释 Coinbase 份额——每季财报的分渠道数据；
  3. 利率路径与余额增长的赛跑——Q3 财报的储备收入桥，重点看「量贡献」和「价拖累」的差额。

短期股价波动不提供这三个答案中的任何一个。

附录：数据来源

本文为市场观察专栏，不构成投资建议。文中数据、口径与来源见附录；分析结论限于 2026-09-19 数据截点。

本文是南野东亦「市场观察」系列的一篇，为《Circle 和 Coinbase：一部十年连续剧》之下篇。《韩非子·显学》言「宰相必起于州部，猛将必发于卒伍」——判断一家公司，不能只听朝堂上的叙事，要看州部卒伍里的数字。上篇讲了朝堂的故事，这篇下到报表的卒伍：合同分层、法条原文、收入桥、留存率。故事会说谎，算术不会。

— 南野东亦 ｜ ZK Labs 市场观察 ｜ 2026-09-20