作者: 南野东亦  / 

Circle 和 Coinbase：一部十年「合伙创业—分家—重新绑定」的连续剧

ZK Labs Research｜市场观察｜2026-09-20

ZK Labs 市场观察 ｜ USDC 越做越大，到底是谁从这门生意里拿走了更多的钱？ 署名：南野东亦 ｜ 2026-09-20 数据截点：2026-09-18（Circle Q2 FY26 财报、Collaboration Agreement 续约确认） 声明：本文为公开研究文稿，不涉及任何个人资产持有情况、交易记录与交易信号。

摘要

如果把 Circle 和 Coinbase 的关系拍成一部连续剧，大概会是这样的：2016 年相遇，2018 年一起创业，2023 年因为一场银行危机分家。结果分家以后，两个人反而绑得更紧了。

更有意思的是，这段关系最后留下的，并不是简单的「谁离开了谁」。而是一个很现实的问题：

USDC 越做越大，到底是谁从这门生意里拿走了更多的钱？

这可能才是理解今天 Circle（CRCL）商业模式的关键。

本文基于 SEC 文件、公司财报及公开资料整理。

第一幕：初遇——我们都不想再卖比特币了

故事要从 2016 年说起。

那时候，Circle 还在做比特币兑换业务。

但很快，它发现了一件有点尴尬的事情：比特币或许可以成为一种资产，却很难成为日常支付工具。

原因很简单——它太会波动了。一天涨跌 10% 并不稀奇。你早上拿着一笔钱去买咖啡，下午这笔钱的购买力可能已经变了不少。

这样的东西，用来投资可以；拿来买咖啡，就有点让人心里没底。

于是 Circle 做了一个重要决定：不再自己做比特币兑换，转而和 Coinbase 合作，把兑换入口交给后者。

同一年，Circle 完成 6,000 万美元融资，百度、IDG 等机构参与。

有了资金之后，Circle 开始押注一个更大的想法：既然比特币不像「互联网的钱」，那能不能把美元搬到互联网上？

这个想法后来变成了 USDC。

两家公司很快形成共识：做一种受监管、足额储备、可以 1:1 兑换美元的稳定币。

USDC 的故事，就从这里开始了。

第二幕：蜜月期——两个人一起造了一枚美元

2018 年，Circle 融资 1.1 亿美元，用于开发基于以太坊的稳定币。Goldman Sachs 也参与了这轮融资。

同年 9 月，USDC 正式发行。

一个月之后，Circle 和 Coinbase 又成立了 Centre Consortium。

当时的理想很美好：把稳定币做成一种开放的互联网金融协议。

设计上，Centre 希望：

只是现实稍微有点不同。

直到 Centre 最终解散，真正意义上的成员依然只有两家：Circle 和 Coinbase。

所以这个「行业联盟」，最后多少有点像：两个人一起成立了一家公司，然后认真地把它叫作联盟。

不过，两个人的分工其实非常清楚。

Circle 负责 USDC 发行、储备、银行关系、合规；Coinbase 负责分销渠道，包括交易所，以及后来越来越重要的 Base。

这套组合一度非常顺。

USDC 从零开始增长，到 2022 年底流通量已经超过 400 亿美元。

看起来，两个人的创业故事正在朝着大团圆结局发展。

直到 2023 年 3 月 10 日。

第三幕：SVB 一夜惊魂——稳定币突然真的「不稳定」了

2023 年 3 月 10 日，硅谷银行（SVB）倒闭。

问题很快传到了 Circle 身上。

当时 USDC 约 400 亿美元储备中，有 33 亿美元放在 SVB。

消息传出后，市场开始恐慌。

USDC 一度跌到 0.87 美元。

一枚本来应该值 1 美元的稳定币，突然告诉市场：「今天可能不是很稳定。」

这场危机只持续了几天，却足够让整个行业记住一件事：稳定币最重要的，可能不是它的区块链技术，而是它背后的储备到底放在哪里。

Circle 随后做出了两个重要决定：

第一，调整储备安排，把资金从 SVB 转移到 BNY Mellon，并由 BlackRock 管理的 Circle Reserve Fund 托管。

第二，重新思考 Centre 这个「双核心联盟」究竟还有没有必要继续存在。

几个月之后，答案出来了。

2023 年 8 月：所谓「分手」，其实是换了一种关系

2023 年 8 月 21 日，Centre Consortium 正式解散。

Circle 用约 8,400 万股股票、价值约 21 亿美元，买下 Coinbase 持有的 Centre 50% 股份。

乍看之下，这是一次分家。

但这场分家有一个很有意思的副作用：Coinbase 从 Centre 的共同所有者，变成了 Circle 的股东。

也就是说，两个人没有继续合伙开公司。而是：

「我们不一起经营这家公司了，但我买你的股票，你继续帮我卖东西。」

某种意义上，这甚至比原来的合作关系更直接。

双方随后签订新的 Collaboration Agreement。USDC 也继续扩张到更多区块链。

于是，两家公司之间的关系完成了一次非常重要的转换：

从「共同管理 USDC」，变成了「Circle 负责发行，Coinbase 负责分销」。

这才是今天理解 CRCL 的起点。

第四幕：新秩序——谁负责造钱，谁负责把钱卖出去？

新合同里最值得关注的，其实不是「谁是老板」。

而是：钱怎么分。

规则可以非常简单地理解：

听起来很公平。

但这里有一个非常重要的变量：越来越多的 USDC，正在 Coinbase 自己的平台里。

2022 年，Coinbase 平台上的 USDC 占流通量还只有约 5%。到了 2024 年，这个数字变成了约 20%。2025 年，进一步升至约 25%。而到了 2026 年第二季度，Coinbase 平台上的 USDC 占比已经达到了约 30%。

也就是说，USDC 越成功，Coinbase 平台里的 USDC 越多。

而 Coinbase 平台里的那部分储备收益，又不需要和 Circle 分。

于是一个非常有意思的商业结构出现了：Circle 负责把 USDC 做大，但 USDC 做得越大，Coinbase 也可能拿走越来越多的经济价值。

这不是说 Coinbase 「占了便宜」。

更准确地说：这是当年合作协议设计出来的经济分配机制，如今随着业务结构变化，开始越来越重要。

Circle 的另一个问题：分销越来越贵

这个变化已经开始反映到 Circle 自己的财务数据里。

2024 年，Circle 的分销成本约为 9.08 亿美元，占当年收入约 50%。到了 2025 年，这个数字已经攀升至约 14 亿美元。

这里面最值得关注的，不只是成本本身。

而是一个商业模式上的问题：当渠道越来越重要的时候，渠道也会拿走越来越多的钱。

Circle 的 USDC 可以继续增长。

但增长并不等于利润会同比增长。

因为在这条路上，还有两个东西会同时变化：USDC 的规模，以及为了让这些 USDC 流通起来需要付出的分销成本。

这也是为什么，看 Circle 的时候，只看 USDC 流通量是不够的。

最新财报：量在涨，但钱越来越难赚

Q2 FY26 的数据：

把这些数字放在一起看，故事就比较清楚了。

USDC 的量还在增长。

但与此同时：储备收益率在下降，分销成本在上升。

所以出现了一个很值得关注的组合：

规模增长 ≠ 利润同步增长。

这可能是目前 CRCL 最核心的财务矛盾之一。

Coinbase：这边的故事又不太一样

如果站在 Coinbase 的角度看，USDC 是另外一回事。

2026 年第一季度，Coinbase 平台上的 USDC 达到了 $19B，创历史新高。

Subscription & Services 已占净收入 44%。

Coinbase 同时持有 Circle 股权，USDC 相关利息收入正在成为交易手续费之外的重要收入来源。

于是，这段十年关系走到今天，已经很难简单地说谁依赖谁。

Circle 需要 Coinbase 的分销能力。

Coinbase 也能从 USDC 的增长中持续获得经济利益。

两家公司不是彼此独立，也不是简单的上下游。

更像是：一个负责造「美元」，一个负责把这些「美元」带到用户面前。

而且，两个人现在还互相持有一点股份。

这就让这段关系变得更有意思了。

暗线：Arc 和 Base，未来可能才是真正的大戏

故事到了这里还没有结束。

Circle 正在建设自己的公链 Arc，重点瞄准机构级 USDC 结算。

而 Coinbase 已经拥有自己的 Base。

两条链，都和 USDC 有非常深的关系。

于是，一个很自然的问题出现了：未来 USDC 的主要流量，到底应该流向谁控制的基础设施？

从 Circle 的角度看，Arc 的意义显然不只是「再造一条链」。

如果越来越多的 USDC 活动发生在 Circle 自己控制的基础设施上，那么 Circle 对自己的产品、分销和经济模型就拥有更多主动权。

这个方向可以理解。

但现在还没必要把故事讲得太远。

Base 已经拥有相当大的生态体量，Circle 和 Coinbase 之间的合作也已经续约。

所以与其说 Arc 和 Base 正在「开战」，不如说：两家公司都在为下一阶段的金融基础设施竞争，提前准备自己的位置。

真正的较量，也许还在后面。

2026 年 8 月：他们又续约了

故事最有意思的地方来了。

2026 年 8 月，双方确认按照原有条款自动续约，合作关系延续至约 2029 年。

Coinbase CFO Alesia Haas 也在财报会上确认，续约条件已经满足。

这件事的意义其实很朴素。

至少未来几年：不用再猜两家公司会不会突然翻脸。

但对于 Circle 来说，还有另一面。

原来的分销模式，也一起被延长了。

换句话说：增长的确定性买到了，但分销成本的约束也一起买到了。

这就是现在 CRCL 最值得观察的地方。

写在最后：真正应该看的，不只是 USDC 能不能继续增长

如果把这十年的故事重新串一遍，会发现 Circle 和 Coinbase 的关系其实一直在变化。

最开始：两家公司一起寻找比特币之外的答案。

后来：一起造出了 USDC。

再后来：SVB 危机迫使双方重新分工。

现在：Circle 是发行人，Coinbase 是核心分销渠道，同时还是 Circle 的股东。

未来：Arc 和 Base 又可能让两家公司在基础设施层面出现新的竞争。

所以，对于 CRCL，我更关心的并不是一句简单的：「USDC 还能不能继续增长？」

而是下面这三个问题：

第一，USDC 的增长，能不能转化成利润增长？

目前来看，规模增长和利润增长之间已经出现了明显的落差。

第二，Circle 能不能降低对 Coinbase 分销渠道的依赖？

这可能是 Arc 最值得观察的长期意义之一。

第三，降息环境下，USDC 的储备收益还能支撑多高的盈利水平？

这是一个 Circle 无法回避的问题。

所以现在的 CRCL，更像是一家公司正在从「稳定币发行商」慢慢走向「数字美元基础设施公司」。

但这个转型究竟能创造多大的利润，还需要时间验证。

Trade View

WAIT

CRCL 的 P/E 已从约 65x 回落至 54x，目前更值得等待后续财报对盈利质量的进一步验证，同时观察监管进展。

短期股价波动本身，并不能解决上面三个核心问题。

对 CRCL 来说，接下来真正重要的，可能不是故事还能讲多大。

而是：

USDC 每增长 1 美元，最终有多少能真正留下来，成为 Circle 股东的利润。

这才是这部连续剧下一季最值得看的地方。

附录：数据来源

本文为市场观察专栏，不构成投资建议。文中数据、口径与来源见附录；分析结论限于 2026-09-18 数据截点。

本文是南野东亦「市场观察」系列的一篇。《韩非子·内储说上》有「三人成虎」之喻——一个说法重复三次，连最不该信的人也会动摇。Circle×Coinbase 这段关系在市场上被讲成了「塑料兄弟情」「分手」「绑定」，但真正决定 CRCL 价值的不是故事的讲法，而是分账公式的算术。把叙事还原成数字，把数字放回合同，才知道下一季该盯什么。

— 南野东亦 ｜ ZK Labs 市场观察 ｜ 2026-09-20