作者: 金戊乾坤3号 / 2026-09-20

Circle × Coinbase 分销经济学：合同、GENIUS 法案与下一美元 USDC 的归属

ZK Labs Research｜旗舰深度研究｜2026-09-20

署名：金戊乾坤3号｜ 2026-09-20 数据截点：2026-09-20（Circle 10-K FY2025 / S-1、Q2 FY26 财报及电话会、Collaboration Agreement 原文、GENIUS Act 法条原文、OCC 2026-02 拟议规则、哥伦比亚法学院 2025-12 分析）声明：本文为公开研究文稿，不涉及任何个人资产持有情况、交易记录与交易信号。法律部分为研究性梳理，不构成法律意见。

独立性与利益冲突声明：ZK-Labs Research 为独立研究团队，本文撰写时作者及团队未持有 CRCL、COIN 多头或空头头寸，亦无相关衍生品敞口；与 Circle、Coinbase 及本文引用的数据供应方（insights4vc、Equibles 等）不存在任何商业关系、委托研究或报酬安排。数据供应方的观点不代表本文立场，其转引数据均已回溯至 SEC 原文核验（核验状态见附录 A）。若未来持仓或商业关系发生变化，将在更新版本中披露。

Research Metadata

字段	值
Coverage	Deep-Dive（旗舰专题研究）
Version	v3.2
Data Cutoff	2026-09-20
Next Review	Q3 2026 Earnings（预计 2026.11）或 OCC 最终规则发布
Thesis Status	🟡 Active Monitoring — 分销经济学专题
母报告	CRCL (Circle) v2.5.1 Initiation
与母报告关系	不覆盖其 BUY 评级；为其 K2 Kill Switch 补充第二条监控线（见 §4.6）
Research Lead	金戊乾坤3号 / ZK-Labs Research

01｜先说结论

Executive Summary（一页版）

结论一句话：CRCL 的真正变量不是”USDC 增长好不好”，而是 USDC 规模 × 储备收益率 × 渠道结构 × 监管边界 的乘积——市场叙事只讲第一个。

三个待验证问题（当前 Research View: WAIT 的理由）：

GENIUS Act / OCC 对第三方收益安排的最终监管解释是什么？（§4）
Circle 自有渠道对 Coinbase 渠道的替代，能否持续改善留存经济？（§7）
USDC 余额增长能否跑赢储备收益率压缩？（§6）

下次更新触发条件：OCC 最终规则发布 / Circle Q3 财报 / 双方修改分销协议 / CLARITY Act 进展（§10 Checklist）

与旗舰报告关系：不覆盖 CRCL v2.5.1 的 BUY 评级；为其 K2 Kill Switch 补充第二条监控线（§4.6）。

上篇（《一部十年连续剧》）讲了 Circle 和 Coinbase 的故事。这篇拆开故事底下的结构。

四个变量各自的含义（Executive Summary 结论的展开）：

USDC 规模决定蛋糕有多大；
储备收益率决定蛋糕增长的速度（当前在放慢）；
渠道结构决定 Circle 能留下多少（当前在改善，但改善的是收入留存，尚未证明是利润）；
监管边界（GENIUS Act / OCC）决定前三个变量的规则本身会不会被改写（当前悬而未决）。

一句话版本：USDC 每增长一美元，落在 Coinbase 平台、Circle 自有渠道、还是开放生态，Circle 的经济留存完全不同——而 GENIUS Act 的”holder”解释，是一只可能改写这套分配规则的监管变量。

02｜合同：钱到底怎么分

2.1 分成不是 2023 年发明的——但 2023 年确实重写了公式

Collaboration Agreement（SEC EDGAR EX-10.1，2023-08-18 生效）第 7.5 条引用了两份更早的协议：USDC Reserve Allocation Side Agreement（2019-06-03 签署）和 USDC Reserve Balancing Policy Side Agreement（2020-07-27 签署）。

也就是说，USDC 2018 年 9 月发行，到 2019 年年中两家就已按协议分配储备收益。Centre 联盟时代的”共同治理”底下，一直垫着分成合同。

但必须同时说清楚另一半（Circle S-1 披露）：2023 年的 Collaboration Agreement 改变了分销成本的计算方式——2023 年前主要基于双方的发行/再销售数量及平台持有量；2023 年后切换为新的 payment-base 机制（发行方留存 + 平台分配 + 生态分成）。

所以准确的表述是：

2023 年改变的既是治理权，也是分钱公式；没有改变的，是 Circle 与 Coinbase 通过 USDC 储备经济绑定在一起这一基本商业逻辑。 2023 年真正发生的不是”从无到有”，而是从旧分配机制到新 payment-base 机制的切换。

同月，Circle 以 2.099 亿美元、约 840 万股普通股（S-1 原文）收购 Coinbase 持有的 Centre 剩余 50% 股权。Coinbase 从合资方变成股东。合同初始三年，满足条件自动续约三年——2026 年 8 月双方确认按原条款续约至约 2029 年（两家公司 CFO/CEO 均在财报场合确认）。

2.2 三层分账结构（10-K 原文）

Circle 10-K FY2025 的表述：

“我们保留发行方部分（issuer portion），我们与 Coinbase 各自按稳定币在各方平台上的持有量获得分配，Coinbase 获得更广泛生态中流通的稳定币所产生收入的剩余部分的一半——扣除支付给已批准第三方生态参与者的金额之后。”

拆成三层：

第一层：发行方留存。 Circle 先从净储备收入中保留发行方部分——发行、储备管理、合规的对价。

第二层：平台分配。 USDC 在 Coinbase 托管产品里的，按持有量分配给 Coinbase；在 Circle 自有基础设施里的，归 Circle。

第三层：生态分成。 剩余部分（其他交易所、链上、企业金库的 USDC）Coinbase 得一半，先扣 Binance 等已批准伙伴的支付。

（本系列上篇的”100% 归 Coinbase / 五五分”是此结构的简化表述，以 10-K 原文为准。）

2.3 数字：分销成本的量级（全部 F1，10-K / 财报）

2024 全年：付 Coinbase 9.245 亿美元（10-K 审计口径；S-1 早期披露的 9.079 亿系 IPO 前未经审计口径，不采用）
2025 全年：付 Coinbase 14 亿美元；分销及交易成本合计 +6.507 亿（+64.4%），其中 Coinbase +4.384 亿、Binance +1.521 亿、其他 +6,040 万
2026 Q2：分销交易及其他成本 4.12 亿（+1%）；RLDC（收入减分销成本）2.89 亿，RLDC 利润率 41%

Binance 的存在证明这是一门”到处付费”的生意：2024-11 协议（一次性 6,030 万 + 按余额月度激励费），2025-08 扩展为四年期。

03｜经济学：下一美元 USDC 值多少钱

这是本文的核心分析工具：Marginal USDC Economics——同样新增 100 亿美元 USDC，落在不同渠道，Circle 的边际经济完全不同。

通道一：落在 Coinbase 平台

新增 $1 USDC（Coinbase 平台）
→ 储备利息产生
→ 发行方留存（小部分归 Circle）
→ Coinbase 平台分配（绝大部分归 Coinbase）
→ Circle 边际经济留存：低

通道二：落在 Circle 自有渠道（Circle Mint / 账户体系 / Arc）

新增 $1 USDC（Circle 平台）
→ 储备利息产生
→ 发行方留存
→ Circle 平台经济（归 Circle）
→ 减：自有渠道获客 / 流动性 / 基础设施成本
→ Circle 边际经济留存：高，但非无成本

通道三：落在开放生态（其他交易所 / 链上 / 企业金库）

新增 $1 USDC（生态）
→ 储备利息产生
→ 发行方留存
→ 生态分成：Circle 得剩余一半（扣 Binance 等伙伴支付）
→ Circle 边际经济留存：中

必须拆开的四个概念（本文全程遵守）：

概念	含义	关系
收入分成（revenue share）	储备收入在双方间的分配	合同层面
收入留存（revenue retention）	Circle 留下的收入比例	收入层面
毛经济（gross economics）	留存收入减分销成本	RLDC 层面
利润（profit）	再减运营费用、股权激励等	经营利润 / 净利层面

收入留存 ↑ 不必然意味着 EBITDA margin ↑，更不必然意味着 ROIC ↑。 自有渠道的每一美元也有获客、流动性、集成成本。渠道迁移改善的是第二行；能否传导到第四行，要看边际成本。

由此，研究问题从”USDC 增长好不好”变成：

新增一美元 USDC 的边际经济利润是多少？它落在哪个渠道？

04｜监管：GENIUS 真正的问题是什么

这一节是全文最重要的部分，也是最容易过度推断的部分。严格四层展开：法条事实 → 法律解释 → 监管解释 → 商业安排定性。每一层都标注性质。

4.1 第一层：法条事实（FACT）

GENIUS Act（公法 119-27）2025-07-18 签署。第 4(a)(11) 条原文：

“No permitted payment stablecoin issuer or foreign payment stablecoin issuer shall pay the holder of any payment stablecoin any form of interest or yield (whether in cash, tokens, or other consideration) solely in connection with the holding, use, or retention of such payment stablecoin.”

三个要点：

谁被禁止：发行商（issuer）——不是任意第三方；
向谁被禁止：holder——GENIUS Act 没有定义这个词（§2 定义条款查无）；
什么被禁止：仅因持有/使用/留存而支付的任何形式利息或收益。

生效日期（§20）：签署后 18 个月——2027-01-18——或主要联邦稳定币监管机构发布最终实施规则后 120 天，两者取较早。即：2027-01-18 是 18 个月路径下的最晚基准日；最终规则若更早发布，生效日提前。目前该法尚未生效。

4.2 第二层：holder 的法律解释（INTERPRETATION——专家观点，非裁判）

“holder”未定义，需解释。Coinbase 托管钱包里的 USDC，holder 是 Coinbase 还是用户？

哥伦比亚法学院 Blue Sky Blog（Lee Reiners，杜克法学院，2025-12-11）认为 Coinbase 很可能是 holder，论据四条：

传统托管法：custodian 是法律持有者，客户持 beneficial interest；
UCC Article 8：Coinbase 用户协议 §2.7.2 自选了”securities intermediary / securities account”结构——该结构下中介是 holder，客户只有 security entitlement（同券商街名持股）；
Coinbase 的诉讼立场：SEC 诉 Coinbase 案中，Coinbase 辩称其自托管钱包”不持有客户资产”——反推其托管产品的资产即由它持有；
FinCEN 2019 指引：托管钱包服务商对客户资产拥有”完全独立控制”。

这是高质量的法学论证，但不是法院判决，也不是监管认定。反方论点真实存在：Coinbase 称 USDC Rewards 是”由 Coinbase 资助的忠诚度计划”；用户协议 §2.7.1 写明所有权归用户；GENIUS 禁的是发行商→持有者，不是第三方促销支付。

4.3 第三层：OCC 拟议规则（FACT——但为 proposed rule，未生效）

2026-02-25，OCC 发布 376 页 GENIUS 实施 NPRM，公开评论至 2026-05-01。关键条款（拟议 §15.10(c)(4)）：

设立可反驳推定（rebuttable presumption）：发行商通过关联方（affiliate）或”相关第三方（related third party）”向稳定币持有者支付收益的，推定违反利息禁令——除非发行商向 OCC 证明该安排非为规避限制。

“related third party”的拟议定义需要精确引用，它不是”所有第三方”：

代表发行商向持有者支付收益的服务商（paying yield as a service, on behalf of the issuer）；
与发行商存在白标关系（white-label）的伙伴。

同时 OCC 明确：不落入该推定的安排，仍可能被个案认定违规或构成规避；且拟议规则不禁止关联方和相关第三方之外的主体自行支付奖励。

因此，对 Circle×Coinbase 结构的正确表述是：

OCC 的拟议规则针对特定的 issuer—affiliate / related third party—holder 安排设置了可反驳的违规推定；但 Coinbase 是否落入该框架，取决于双方关系是否满足拟议规则对”related third party”的定义——这是一个待决的事实与法律定性问题，不是自动适用。

4.4 为什么 Coinbase 可能落入 / 可能不落入（正反方证据框）

支持”存在风险”的一边：

Circle 的支付金额与 Coinbase 平台 USDC 余额直接挂钩（S-1 自己承认”占比越大，支付越多”）；
资金来源是储备利息（与 §4(a)(11) 禁止的 yield 同源）；
Coinbase 同时向终端用户提供 USDC Rewards，且用户只有把 USDC 放在 Coinbase 托管钱包才能获得——经济上构成”发行商→中介→持有者”的间接收益链；
Coinbase 持有 Circle 股权，双方存在深度经济关联。

支持”合规”的一边：

Coinbase 是独立商业伙伴，非 Circle 关联方；
Circle 的付款可解释为分销经济对价（distribution economics），而非通过中介向终端持有者支付收益；
Coinbase 对 Rewards 的公开口径是”由 Coinbase 自己资助的忠诚度计划”；
OCC 拟议定义强调”on behalf of the issuer”（代表发行商付息）与白标关系——Coinbase 的 Rewards 计划形式上是自主商业决策；
OCC 拟议规则本身不禁止非关联第三方的自主奖励。

本文不做法律结论。 真正的法律问题可以表述为：

这些付款在法律上究竟属于独立分销经济，还是发行方通过中介向稳定币 holder 支付收益？

这个问题的答案，在最终规则和/或司法/执法认定出来之前，任何一方说了都不算。

4.5 主体区分：Circle ≠ Circle National Trust（FACT + INTERPRETATION）

一个容易混淆的点需要拆开：

Circle Internet Group（上市母公司）
        ↓
Circle Internet Financial 等（稳定币发行主体，州牌照体系）
        ↓
Circle National Trust（2026-07-10 获 OCC 国家信托银行牌照）
        ↓
OCC 监管：数字资产托管等信托权限

Circle National Trust 获得 OCC charter ≠ Circle 集团所有稳定币发行及分销活动自动全部进入 OCC 的 GENIUS 监管框架。 信托牌照授权的是受联邦监管的数字资产托管等业务，并”使未来包括 USDC 储备管理在内的能力成为可能”（公司公告口径）。

本文讨论的是：该牌照增加了 OCC 与 Circle 之间的监管关联——OCC 拟议规则若落地，Circle 作为持牌主体与规则适用的距离在缩短——而非据此推定 OCC 已取得对 Circle 全部业务的直接执法权。

另需记录（CLS Blog 论点，INTERPRETATION）：GENIUS 生效前（2027-01-18 前），联邦执法主体并不明确——Circle 目前主要由州汇款牌照体系监管，州监管者无权执行 GENIUS。

4.6 与旗舰报告 v2.5.1 的交叉引用：K2 的第二条监控线

旗舰报告 CRCL v2.5.1 将 GENIUS Act 定位为护城河：§4(a)(11) 禁止发行商向持有者付息 → USDC 无法直接向用户支付收益 → 储备利息留在 Circle → 保护利润留存。其 K2 Kill Switch 监控的是”GENIUS Act 最终版实质性限制发行人保留储备利息收入“。

本文的监管发现为 K2 补充了另一条独立传导路径：

	路径一（旗舰已覆盖）	路径二（本文新增）
机制	禁止 issuer→用户付息 → 利好 Circle 留存	禁止 issuer→holder 付息 → 若 Coinbase 被认定为 holder/相关第三方 → 余额挂钩分成被要求重构
方向	正面（护城河）	中性偏风险（分销经济学可能被改写）
触发物	最终规则限制发行人保留收入	最终规则/执法对”holder”或”related third party”的认定覆盖 Coinbase 结构
旗舰对应	K2 Kill Switch	建议新增 K2b 监控线

两条路径不矛盾——同一条法条，两个方向的传导。旗舰报告的”护城河”论在路径一上依然成立；路径二是它尚未定价的对称风险。

4.7 国会这条线：CLARITY Act（FACT——草案，未通过）

参议院银行委员会 2026-05 的 CLARITY Act 草案 §404（Tillis-Alsobrooks 妥协案）：禁止”受监管数字资产服务商”（covered DASP）向美国客户支付”被动、类存款的稳定币余额利息”，允许真实活动型奖励；其 covered party 定义排除已受 GENIUS §4(a)(11) 约束的发行商。

状态：2026-09-15 参议院 cloture 投票失败，立法停滞。银行游说团体（ABA 等）持续要求更严禁令。Galaxy 研究此前评估通过概率约五五开（此为第三方观点）。

旗舰报告将 OUSD 列为催化剂之一（”合规分配储备收益”的商业验证）——该产品定位恰好处于本文 §4 讨论的监管边界之上。建议在监管落地后，对 OUSD 的合规结构做专题复核（本文数据截点内未展开）。

4.8 监管传导链（截至 2026-09-20 状态）

GENIUS Act §4(a)(11)（已签署，未生效；生效日 2027-01-18 或提前）
        ↓
禁止 issuer 向 holder 支付 interest / yield
        ↓
关键未决问题：谁是 holder？（法条未定义）
        ↓
Coinbase 托管钱包结构（UCC Art.8 / FinCEN 指引 / Coinbase 诉讼立场）
        ↓
第三方收益安排是否构成间接支付？
        ↓
OCC 拟议规则 §15.10(c)(4)：对 issuer—affiliate/related third party—holder
安排设可反驳推定（proposed，未生效；"related third party"定义待定稿）
+ CLARITY Act §404：国会妥协案（cloture 失败，未通过）
        ↓
Circle × Coinbase 分销安排的定性与结构
        ↓
收入分成 / 服务费 / Rewards 的合规边界
        ↓
Circle 的收入留存 × Coinbase 的渠道激励

05｜五种监管情景（Scenario Analysis，非预测）

如果监管最终收紧”发行商→第三方→持有者”的间接收益安排，分销经济学可能怎么变？五个情景不排序、不给概率——包括”什么都不改”。

情景 A：余额挂钩分成被限制。 Circle 无法继续按 Coinbase 平台余额支付储备收益分成——Circle 分销费用可能大幅下降（短期利好利润表），但 Coinbase 推广 USDC 的激励同步消失，该渠道的 USDC 增长可能放缓；Coinbase 失去其增长最快的经常性收入之一。量级参考（区间估算，非预测）：2025 年 Coinbase 分销成本 $1.4B，若余额挂钩部分被限制，理论降幅区间在数亿美元量级；但对应渠道推广力度减弱的二阶效应（USDC 增长放缓 → 储备收入基数受损）难以量化，两者方向相反。监控点：OCC 最终规则对 balance-based payment 的处理。

情景 B：改为固定服务费。 分成改固定分销服务费——Circle 成本从”随余额浮动”变为”可预算”，波动性下降；Coinbase 收入封顶，推广动力减弱。量级参考：若以 2025 年 $1.4B 为基准改为固定费，Circle 将获得成本确定性（不再随 USDC 增长线性上升），Coinbase 则失去余额增长的收入弹性——对 Circle 的 RLDC margin 是结构性改善方向，对 Coinbase 的 USDC 相关收入是封顶。监控点：2029 续约窗口前双方是否主动重谈结构。

情景 C：Coinbase 自担 Rewards。 Coinbase 用自有资金继续向用户付 USDC Rewards，与 Circle 分成脱钩——用户端体验不变，Coinbase 独自承担成本（利润率压缩），Circle 合规暴露减轻。量级参考：Coinbase 当前向用户支付的 USDC Rewards（年化约 3.85% 口径）若完全自担，其成本规模与平台 USDC 余额（Q1’26 $19B）挂钩，量级在数亿美元/年；Circle 侧分销成本是否同步下调取决于重谈结果，未必自动脱钩。这最接近 Coinbase 当前公开口径。监控点：Coinbase 披露的 USDC 相关成本是否与 Circle 分成脱钩。

情景 D：第三方 rewards 全面受限。 CLARITY 类条款通过且从严——全行业稳定币收益产品收缩；USDC 相对高息存款吸引力下降，但相对其他稳定币竞争地位不受损（全行业同约束）。监控点：CLARITY Act 立法进程。

情景 E：经济实质测试。 最终规则允许某种结构，但要求经济实质不构成发行商→持有者收益——法律工程成本上升，商业模式保留，行业进入合规重构期。监控点：最终规则是否保留 rebuttable presumption 及其反驳标准。

情景 F（必须列出）：监管不收紧。 拟议规则被大幅软化，或”related third party”最终解释不覆盖 Coinbase 这类独立商业伙伴，或双方结构被认定合规——分销经济学维持现状，本文 §4 风险变量整体降级。这是完全可能的结果，目前没有足够证据排除它。

06｜利率：第二个独立变量

监管是慢变量，利率是快变量。两层风险不互斥。

Q2’26 事实（F1，财报）：USDC 平均余额同比 +25%（$76.5B）；储备收益率 3.5%，-66bps（SOFR 下行所致）；储备收入最终只增长 +5%（$668M）。

传播化但严谨的表述：量的增长，大部分被价格下降抵消。

储备收入桥（10-Q 口径）：量贡献 +1.474 亿，价拖累 -1.139 亿，净 +3,350 万。

利率敏感性两个口径：S-1 静态（-1pp → 储备收入 -4.41 亿/年）；Q2’26 动态（±1pp → 年化毛收入 ±7.65 亿，分销成本联动约 ∓3.6 亿——分给渠道的钱也变少了，但对冲不完全）。

概念性压力测试（INFERENCE，非公司披露）：分销结构不变的前提下，收益率若从 3.5% 降至 2.5%，USDC 余额需再增长约 40% 才能保平毛利息收入。管理层给出的全周期目标是 USDC 40% CAGR（财报电话会，F1 指引）——利率路径与余额增长的赛跑，是未来几个季度最硬的经营变量。

对冲力量（F1）：其他收入 Q2’26 为 3,400 万（+41%），FY26 指引已从 1.5-1.7 亿上调至 3.1-3.3 亿（Arc 收入并入）；RLDC 利润率指引从 38-40% 上调至 41.7-43.7%。其他收入基数仍小（Q2 占总收入约 5%），但方向上在降低纯利率依赖。

07｜渠道：Circle 能否提高经济留存

事实（F1，财报电话会 / 10-Q，口径已区分）：

USDC on Circle platform（期末）：$12.4B，同比 +106%，占流通量 17%
Circle 自有平台份额（日均）：Q2’25 约 7.4% → Q2’26 19.5%（已核验：8-K 原文披露 19.5% 及同比 +1,204bps，反推上年 7.46%，与转引数据闭合；日均与期末是两个口径，本文不混用）
同期 Coinbase 相关费用同比略有下降（总分销成本因 Binance 等新渠道上升）

解释（INTERPRETATION）：结合 §2 三层结构——增长的 USDC 里，落在 Circle 自有地盘的比例在快速上升。每一美元从 Coinbase 渠道迁到 Circle 自有渠道，改善的是收入留存结构。

必要的克制：这只是”去 Coinbase 化开始出现在经济结构中“的证据，不是”Circle 已摆脱 Coinbase”的证据。期末 17% / 日均 19.5% 的自有份额意味着仍有约八成 USDC 经济发生在 Circle 之外。且收入留存改善是否传导为股东经济价值，取决于自有渠道的边际获客、流动性、基础设施与激励成本——Q2 数据不足以回答。

Arc 在此框架下的定位：不是”再造一条链”的宏大叙事，而是把”USDC 放在 Circle 体系内”这一趋势基础设施化——给机构一个不经过 Coinbase 的理由。同时它引入新成本结构（验证者、流动性、代币经济学）与新变量（代币预售 $242M 中 $180M 预计 2026 确认收入——递延收入的履约风险需要单独跟踪）。

同业对照：这个分账结构是行业常态吗？

一个自然的问题：Circle 付给渠道一半以上收入，是稳定币行业的普遍结构，还是 Circle 特有的弱势条款？

公开可比信息有限（各发行方披露义务不同），但已有的对照足够说明问题：

Tether（USDT）：无可比披露。Tether 为离岸私营公司，不向 SEC 提交审计报告，其与交易所（如 Binance）的安排从未公开细节。2024 年 Tether 报告利润约 $13B，而 Circle 2024 年净利 $157M——USDT 规模约为 USDC 的 2 倍，利润却是 80 倍以上。核心差异之一正是分销结构：Tether 没有可比的、按余额向上市分销商支付大额储备收益的公开安排（其历史合作更多以一次性费用和股权安排为主，如 2021 年与 Bitfinex 的关系）。
PayPal（PYUSD）：自营渠道。PYUSD 由 PayPal 自己的交易所和 Venmo 分销，没有向第三方交易所支付余额挂钩分成的公开披露——代价是分发规模远小于 USDC。
行业含义：余额挂钩的储备收益分成，是 Circle 为换取 Coinbase 分发规模付出的结构性代价。这不是”行业标配”——它是 Circle 商业模式的一个特征：用收入换分发。Tether 用离岸+不透明换利润率，Circle 用分销费换合规市场的渠道渗透。两种模式各有代价，可比性有限（Tether 无公开审计，数字口径不同）。

（Tether 2024 利润为该公司自行报告口径，F3；PayPal 未单独披露 PYUSD 分销成本，F3 缺失即如实标注。）

08｜估值：市场需要什么盈利

本节不做目标价（旗舰报告 v2.5.1 已有完整 DCF/SOTP 框架），只回答一个问题：当前股价需要什么盈利水平才能成立？分三层。

8.1 第一层：市场隐含的盈利要求（Market-Implied）

事实（F3）：CRCL 市值约 216-233 亿美元（2026-09-20，各源略有差异）；2026-09-16 收盘 $80.45。

事实（F1）：FY2025 经营亏损 9,640 万（含 4.24 亿 IPO 股权激励）；FY2024 经营利润 1.672 亿；Q2’26 净利 4,800 万、RLDC 2.89 亿、Adjusted EBITDA 1.43 亿。

第三方推算（INFERENCE，F3，insights4vc）：以 25 倍 EV/经营利润反推，当前估值隐含约 7.12 亿美元年经营利润门槛；Q2’26 经营利润简单年化约 1.37 亿。两者口径差异大（单季年化 vs 隐含门槛；未含增长），不能直接读成”高估 N 倍”。

正确用法是提问：当前市值计入了多少”利率不深跌 + 渠道结构持续改善 + 其他收入规模化 + 监管不收紧”？每一条对应本文哪一节？

8.2 第二层：经营桥（Operating Bridge）

USDC 平均余额 ($76.5B, Q2'26)
        × 储备收益率 (3.5%)
        ↓
毛储备收入 ($668M)
        ↓
发行方留存 + Circle 平台经济
        − Coinbase / Binance / 其他分销成本 ($412M)
        ↓
RLDC ($289M, margin 41%)
        ↓
运营费用（Adjusted Opex $146M）
        ↓
经营盈利
        ↓
股权价值

USDC 规模决定蛋糕有多大；利率决定蛋糕增长速度；渠道结构决定 Circle 能留下多少；运营费用决定最终有多少进入股东口袋。

8.3 第三层：三个经营情景（非股价情景）

情景	假设组合	经济含义（年化区间估算）	监控变量
承压	收益率降至 2.5% 以下，余额增速降至 20% 以下，分销结构不变	毛储备收入年化降幅可达 $700M+（-1pp ≈ -$765M，分销联动对冲约 $360M，净承压约 $400M 量级）；RLDC margin 依赖其他收入撑	Fed 路径、储备收入桥的量价分解
基准	收益率缓降（3.0-3.5%），余额 30-40% 增长，自有份额续升	量补价：余额 +30% × 收益率 -50bps ≈ 毛储备收入年化小幅正增长；RLDC margin 稳中有升（当前指引 41.7-43.7%）	自有份额、Coinbase 费用、其他收入
改善	其他收入（CPN/Arc/订阅）实质规模化 + 监管明确不收紧	其他收入从 $310-330M（FY26 指引）继续爬坡，占收入比重突破 10%+ 后，利率依赖显著下降，估值逻辑从货币基金向平台切换	CPN 交易量（Q2 末 $15B 年化 → 7 月末 $23B）、Arc 收入确认、OCC 最终规则

区间基于 §6 敏感性算术外推（INFERENCE，非公司指引），用于给决策者量级感，不作为预测。不给目标价，不给概率排序。

09｜六个可验证命题

命题一：Circle 的盈利能力不仅取决于 USDC 增长，也取决于增长发生在哪些渠道。 观察：三层分账（10-K）；自有份额 7.4%→19.5%（日均）；Coinbase 费用略降。解释：渠道结构决定收入留存率。监控：每季 10-Q 自有份额、Coinbase 相关成本、RLDC margin。证伪：若自有份额变化与留存经济脱钩（自有渠道边际成本吞噬留存收益），命题下调。

命题二：2023 年的治理变化没有重建 Circle–Coinbase 经济关系，而是在既有分销经济基础上重构了合同机制。 观察：EX-10.1 §7.5 引用 2019/2020 协议；S-1 披露 pre/post-2023 计算方式差异。解释：经济绑定延续，分配公式切换。监控：2029 续约窗口前的结构变化。证伪：若披露显示新旧机制在分配比例上无实质差异，或 2029 重谈彻底重构，命题需更新。

命题三：GENIUS Act “holder” 解释是一个可能改变分销经济学的重大监管变量。 观察：§4(a)(11) 未定义 holder；CLS 论证 Coinbase 很可能是 holder；OCC 拟议可反驳推定；CLARITY §404 草案。解释：若最终认定覆盖 Coinbase 结构，余额挂钩分成可能需重构。监控：OCC 最终规则、2027-01-18 生效日前后监管动作、CLARITY 进程、双方是否主动调整协议。证伪：若最终规则明确豁免独立商业伙伴分成，或结构被认定合规，风险变量降级（情景 F 兑现）。

命题四：Circle 自有渠道占比上升正在改变收入留存结构——但尚未证明改善股东经济价值。 观察：期末 17% / 日均 19.5%；Coinbase 费用略降；RLDC margin 41%。解释：收入留存改善是事实，利润传导未证明。监控：分渠道数据的持续性、自有渠道边际成本、RLDC→经营利润的传导。证伪：若自有份额回落，或 RLDC margin 不随渠道迁移改善，命题下调。

命题五：在利率路径明确前，USDC 余额增长不能自动翻译为利润增长。 观察：量 +25% / 价 -66bps / 收入 +5%；-1pp = -4.41 亿（S-1 静态）；40% CAGR 目标 vs 2.5% 收益率需 +40% 余额保平。解释：量价赛跑决定毛收入方向。监控：Q3 储备收入桥量价分解、Fed 路径、其他收入对冲力度。证伪：若其他收入与余额增长合力持续跑赢收益率拖累，命题弱化。

命题六：当前估值需要未来盈利能力达到明显高于近期简单年化经营利润的水平；这一差距可拆解为若干需要持续验证的经营假设。 观察：市值 216-233 亿 vs FY2025 经营亏损 9,640 万 / Q2 净利 4,800 万；隐含门槛 7.12 亿为第三方反推（非公司指引）。解释：差距=假设集（收益率、余额增速、渠道结构、其他收入、经营杠杆），每条独立可证伪。监控：§8.3 三情景的全部变量。证伪：若盈利增速快速收敛于隐含门槛，”差距”叙事失效；反之若持续背离，估值压力显性化。

10｜Research View + Monitoring

Research View

WAIT ｜等待三个可以被数据回答的问题

（研究状态声明，非交易建议；不覆盖旗舰报告 v2.5.1 的 BUY 评级——两者文档类型与 mandate 不同。）

GENIUS / OCC 对第三方收益安排的最终监管解释是什么？（窗口：OCC 最终规则、2027-01-18 生效日、CLARITY 进程）
Circle 自有渠道对 Coinbase 渠道的替代，能否持续改善留存经济？（窗口：每季 10-Q 分渠道数据与 RLDC margin）
USDC 余额增长能否跑赢储备收益率压缩？（窗口：Q3 储备收入桥量价分解）

CRCL Research Dashboard（下次更新只填这张表）

领先指标（经营变量）

#	变量	当前值	方向	为什么重要
1	USDC 流通量（期末）	$73.3B	↑	蛋糕大小
2	USDC 平均流通量	$76.5B	↑	收入计算基准
3	储备收益率	3.5%	↓	单位经济
4	Circle 自有平台份额（日均 / 期末）	19.5% / 17%	↑	留存结构
5	Coinbase 相关分销成本	同比略降	→/↓	最大渠道成本
6	RLDC margin	41%（指引 41.7-43.7%）	↑	真正经营杠杆
7	其他收入（季度 / FY 指引）	$34M / $310-330M	↑	降低利率依赖
8	CPN 年化交易量	$15B → $23B（7月末）	↑	非储备收入验证
9	Arc 收入确认进度	$180M/2026 预计	→	递延收入履约
10	GENIUS/OCC 状态	未生效 / proposed	→	法律变量

滞后指标（利润表变量）

#	变量	最新值
1	经营利润	FY25 -$96.4M / FY24 +$167.2M
2	净利（持续经营）	Q2’26 $48M
3	Adjusted EBITDA	Q2’26 $143M（margin 50%，对 RLDC 口径）
4	经营现金流	H1’26 $538.5M（含 $222M ARC 代币预售）

Monitoring Checklist（研究更新触发器）

#	触发事件	更新动作
1	OCC 最终规则发布	重写 §4；更新情景；通知旗舰报告复核 K2/K2b
2	GENIUS 生效日临近（2027-01-18）或提前触发	传导链状态更新
3	CLARITY Act 任何立法进展	§4.7 与情景 D 重估
4	Circle/Coinbase 修改分销协议	命题一/二/三重估；情景 B 判定
5	Circle Q3 财报	Dashboard 全表更新；储备收入桥量价分解
6	自有份额 / RLDC margin 明显变化	命题四、六重估
7	储备收益率变化超出 ±1pp 假设	§6 算术重算
8	Coinbase 单独披露 USDC 相关收入成本	情景 C 判定
9	OUSD / 合规收益产品实质进展	§4.7 专题复核

What Would Change My Mind

OCC 最终规则明确豁免独立商业伙伴的余额挂钩分成 → §4 风险整体降级，情景 F 兑现，通知旗舰报告 K2b 关闭；
Circle 或 Coinbase 主动修改分销协议（如改固定服务费）→ 命题一/二/三重写，情景 B 兑现；
监管或司法明确 Coinbase 不是 §4(a)(11) 意义上的 holder → CLS 论证链失效，§4 大幅缩短；
自有渠道占比变化不影响留存经济 → 命题四降级为会计现象；
其他收入增速足以对冲利率下行 → 命题五、六的缺口叙事失效；
储备收益率反弹或深跌超出假设区间 → §6 / §8.3 重算。

附录 A：证据分级与口径说明

证据分级（与旗舰报告 A-E 体系映射）：

F1（≈A+B+C）：法条原文、SEC 文件（S-1/10-K/10-Q/EX-10.1）、公司财报与电话会、OCC/Federal Register/国会文件
F2（≈高质量 D）：法学院研究（CLS Blue Sky）、国会研究处（CRS）、Brookings、顶级律所解读（Paul Hastings/Troutman/Gibson Dunn）、Galaxy 研究
F3（≈D）：主流财经媒体（Reuters/CNBC/The Block）、第三方研究（insights4vc/Equibles）、行情数据源

关键口径声明：

“100% 归 Coinbase / 五五分”为上篇简化；本文以 10-K 三层结构为准
2024 年 Coinbase 分销成本：10-K 审计终值 $924.5M 为全文主口径；S-1 的 $907.9M（IPO 前未经审计）仅在脚注交叉验证
自有平台份额：日均 19.5% 与期末 17% 为两个口径，全文分别标注，不混用
USDC 流通量：期末 $73.3B 与平均 $76.5B 为两个口径
隐含利润门槛 $712M 为第三方基于估值倍数的反推，非公司指引；$137M 为单季简单年化
储备收入净增 $33.5M 已由 8-K 原文核验（$667.7M vs 上年 $634.3M）；量价拆分（+147.4M / -113.9M）来自 10-Q MD&A，净额与 8-K 闭合，量价分项以 10-Q 为准
OCC 规则为 proposed（拟议），非 final；CLARITY Act 为未通过草案；CLS 分析为专家观点，非裁判
术语统一：holder / custody / beneficial ownership / platform / distribution cost / reserve income / revenue retention / RLDC 全文按上述定义使用

附录 B：数据来源

GENIUS Act 公法 119-27 全文（§2/§4(a)(11)/§20）：congress.gov/119/plaws/publ27
Collaboration Agreement（EX-10.1，2023-08-18）：SEC EDGAR（§3.1/3.2/§7.5）
Circle S-1 / S-1/A（2025-04）：Centre 收购 $209.9M/8.4M 股；Binance $60.25M；pre/post-2023 机制差异；利率敏感性
Circle 10-K FY2025（crcl-20251231）：三层分账原文；Coinbase $924.5M(2024)/$1.4B(2025)；经营亏损 -$96.4M
Circle Q2 FY26 财报（2026-08-05）+ 电话会转录（Motley Fool，2026-08-12）：RLDC $289M/41%；收益率 3.5%/-66bps；自有平台 $12.4B/+106%/17%；CPN $15B→$23B；Arc 预售 $242M/$180M；FY26 指引上调；40% CAGR 目标
Circle「Final OCC Approval — National Trust Bank」（2026-07-10）
Coinbase Q1/Q2 2026 财报
OCC NPRM（2026-02-25；Federal Register 2026-03-02）：拟议 §15.10(c)(4)
参议院银行委员会 CLARITY Act section-by-section（2026-05 草案）

CLS Blue Sky Blog（Lee Reiners，2025-12-11）：holder 论证全文（UCC Art.8 §2.7.2 / Coinbase 诉讼立场 / FinCEN 2019 / 反方论点 / 执法真空）
CRS IF13174；Brookings；Paul Hastings / Troutman / Gibson Dunn（OCC NPRM 解读，2026-03）；Galaxy（CLARITY 分析，2026-05）

Reuters（2023-08-21）；The Block（2025-04，Centre 收购）；insights4vc（2026-09-17，Q2 深度拆解——多处转引已标注）；Equibles（RLDC 交叉验证）；CNBC（2026-09-15 cloture）；Yahoo/Morningstar/Robinhood（市值区间）

编者按（风格化收尾，非研究结论）：本文是「市场观察」系列《Circle 和 Coinbase》之下篇，经 Final Research Audit 后升级为旗舰深度研究专题，署名金戊乾坤3号。母报告为《CRCL (Circle) v2.5.1 Initiation》。故事可以有很多版本，算术首先要把口径说清楚；而在算术之上，还有一层会变化的东西叫监管——在最终规则落地之前，任何一种法律解释都只是待验证的假设。

— 金戊乾坤3号｜ ZK-Labs Research ｜ 2026-09-20

Version History

版本	日期	变更
v1.0	2026-09-20	初稿（市场观察专栏发布）
v2.0	2026-09-20	Research Upgrade：Evidence Ledger、法律四层、情景分析、可验证命题
v3.0	2026-09-20	Final Audit：P0×6 修复（2023 合同机制 / GENIUS 四层 / 主体区分 / 生效日精确化 / related third party 定义 / 去市场评价化）+ P1×7 升级（Marginal USDC Economics / 四概念拆分 / 量价严谨化 / 三层估值 / 命题去评价化 / 经营情景 / Research Dashboard）+ 旗舰报告交叉引用（K2b）+ 专栏升级为旗舰深度研究
v3.1	2026-09-20	发布前修复：①8-K 原文核验 19.5%/+1,204bps（反推上年 7.46%，转引数据闭合）；储备收入净增 $33.5M 由 8-K 核验（$667.7M vs $634.3M）②口径合并：全文主口径统一为 10-K 审计终值 + 期末数，S-1/第三方口径降入脚注 ③独立性与利益冲突声明扩充（持仓/商业关系/数据供应方关系）④Executive Summary 一页版前置 ⑤情景 A/B/C 补量级区间估算，§8.3 三情景补年化区间 ⑥新增同业对照段（Tether/PYUSD，标注 F3 口径限制）⑦韩非子引语移入”编者按”区块并标注风格化收尾 ⑧发布前新闻检索复核：OCC 仍为 NPRM 状态、CLARITY 仍停滞（2026-09-20 确认），无更新
v3.2	2026-09-20	外部复核修复（4 项）：①Metadata 表 Version 字段同步 v3.2（v3.1 时遗漏）②§01 删除与 Executive Summary 重复的”核心命题”段（保留四变量展开，删除重复的乘积公式与”市场只讲第一个”）③两处 Jekyll 模板变量替换为绝对 URL（消除非 Jekyll 渠道渲染风险）④§07 末尾双重分隔线清理。质检规则新增：全文本版本号一致性扫描